Kad bi država doista željela otkupiti Inu, sada bi bio pravi trenutak. Samo što ne želi...

Premijerska ostavština Andreja Plenkovića vjerojatno će na koncu biti definirana na temelju rezultata unutarstranačkih i parlamentarnih izbora koji nam predstoje sljedećih mjeseci, no već sad je poprilično očito da će jedno od poznatijih obećanja koje je iznio s pozicije predsjednika Vlade ostati neispunjeno. Pune tri godine prošle su od te napete Badnje večeri kad je premijer, nagnan porazom u arbitražnom sporazumu, najavio da se kreće u otkup dionica nacionalne naftne kompanije.

Tijekom sljedećih tisuću i stotinjak dana po tom se pitanju malo napravilo, pa su tako i Vladini konzultanti tek prije koji mjesec započeli s procesom snimanja Inina poslovanja radi određivanja fer vrijednosti kompanije. Kako je u međuvremenu došlo do vidljivog zatopljenja između Vlade i mađarskog MOL-a, odnosno službenog Zagreba i Budimpešte, rijetki danas uopće ozbiljno shvaćaju periodične pokušaje pojedinih ministara da uz ozbiljan izraz na licu javnost uvjere kako se na otkupu Ine i dalje “ozbiljno radi”. Kako je cijela transakcija očito od samog početka i bila zamišljena isključivo kao političko-propagandistički aranžman, takav scenarij možda je i bio neizbježan, iako bi ga bilo lakše prihvatiti bez osam milijuna eura savjetničkog troška.

Ipak, kada bi Vlada doista imala namjeru kupiti Inu i pritom se vodila poslovnom logikom, pravo vrijeme za tu transakciju možda bi bilo baš sada. Iz dva razloga. Kao prvo, kako je ključni faktor valuacije naftnih kompanija vrijednost rezervi, a ona pak ovisi o cijeni nafte, proizlazi da je kompaniju poput Ine pragmatično kupiti kad je cijena nafte niska. Tu elementarnu logiku u hrvatskoj se javnosti, nažalost, slabo uvažava, pa čak i u stručnim krugovima, gdje će - primjerice - sveprisutni Ljubo Jurčić snažno zagovarati otkup kompanije u trenucima kad barel nafte stoji 100 dolara, a onda dvije godine kasnije u trenucima kad je barel pao na 20 dolara tome se vehementno protiviti. Cijena nafte u znatnoj je mjeri ciklična, a postoje naznake da se nalazimo na početku negativnog dijela ciklusa.

Tijekom protekla dva tjedna, uvelike zbog pada potražnje koji je uzrokovala epidemija koronavirusa, cijena nafte spustila se blizu razine od 50 dolara za barel, što je najniža cijena u godinu dana. Ipak, mnogi analitičari smatraju da bi to mogao biti tek okidač za krizu koja se temelji na puno fundamentalnijim diskrepancijama u odnosu ponude i potražnje te različitim interesima velikih država potrošača.

Tijekom protekle dvije godine cijena nafte rasla je uvelike zbog dogovora Organizacije država izvoznika nafte (OPEC) i Rusije o smanjenju proizvodnje. Ipak, čini se da se taj savez sve teže održava, a Rusija čija je proizvodnja operativno najjeftinija, uz onu Saudijske Arabije, ima sve manje želje gubitkom vlastitog tržišnog udjela de facto subvencionirati slabije i manje efikasne proizvođače. Dodaju li se na to i strukturni pritisci na potražnju za naftom zbog ekoloških mjera te sve veće okrupnjavanje američkih proizvođača iz škriljavca koji na taj način smanjuju vlastitu cijenu proizvodnje, neki analitičari čak proriču pad cijena do razine od 30 dolara za barel - razinu koju smo zadnji put vidjeli 2016. godine.

Dogodi li se to, i vrijednost Ine bit će umanjena. No, možda i važnije, to sve bi se događalo u trenucima kad je kapital jeftiniji nego što je bio ikad u recentnoj prošlosti. Ekspanzivna monetarna politika Europske centralne banke učinila je zaduživanje europskim državama i velikim kompanijama jeftinijim nego ikad. Zoran primjer toga je nedavni plasman obveznica francuskog giganta luksuzne robe LVMH-a koji je za izdanje više tranši obveznica prikupio oko 7,5 milijardi eura i 1,5 milijardi funti. Ni na jednoj od tranši tvrtka u vlasništvu najbogatijeg Europljanina Bernarda Arnaulta neće plaćati kamatu veću od 1 posto, na dvije od pet tranši eurskih obveznica ulagači su pristali na negativne prinose (laički rečeno, platit će da bi mu posudili novac), a čak i obveznicu na relativno dugi rok od 11 godina LVMH je plasirao uz godišnji prinos od 0,45 posto.

Ne ulazeći u pitanje je li smisao politike ECB-a da jeftini kapital služi za transakcije poput LVMH-ova preuzimanja američkog Tiffanyja, evidentno je da preuzimanja nikad nisu bila jeftinija. U slučaju Ine to znači da bi se kupnja udjela koji drži mađarski MOL mogla financirati izdanjem obveznice u kojoj bi se kamata bez većih problema pokrivala dobiti koju kompanija ostvaruje.

Čak i u slučaju potpuno nerealne MOL-ove valuacije svog udjela u Ini na iznos od 3 milijarde eura te izdanje obveznica uz godišnji kupon (kamatu) od poprilično visokih dva posto godišnje, za financiranje tog posla država bi trebala oko 450 milijuna kuna godišnje. Tijekom proteklih godina Ina je ostvarivala konsolidiranu neto dobit od 1,2 milijarde kuna godišnje, pa je evidentno da bi država, kao gotovo apsolutni vlasnik tvrtke, trošak zaduženja mogla pokrivati iz dividende, čak i u okolnostima znatnog pada profitabilnosti. A uz realniju valuaciju MOL-ova udjela u Ini na oko 1,5 milijardi eura i kupon od 1 posto (što je otprilike kamata po kojoj se u zadnje vrijeme država zadužuje), godišnji trošak financiranja iznosio bi oko 115 milijuna kuna godišnje.

Promućurni ulagač s mogućnostima da podigne vrijednost kompanije kao što je Ina - a država ima razne alate za to - vjerojatno bi danas ozbiljno razmišljao o modelu kojim bi okrupnio vlasništvo u Ini na rok od pet do sedam godina, u tom razdoblju našao novog partnera te kroz prodaju udjela konzekventno i ostvario profit. No, takav promućurni ulagač vjerojatno se ne bi ni našao u situaciji da posjeduje 44 posto kompanije bez ikakva supstancijalnog utjecaja na njezino poslovanje. Vjeruje li stoga itko da bi hrvatska država - kakva je danas - bila u stanju svojim upravljanjem povećati vrijednost Ine?