ANALIZA

Je li se inflacijska spirala otela kontroli? Neizvjesnost će imati svoju cijenu...

Jedan od ključnih rizika za biznis u godini koja je pred nama trenutno je vrlo teško kvantificirati

Ilustracija

 Philipp Schulze/AFP

Jesmo li ušli u razdoblje koje će obilježiti visoke stope inflacije? Kad je u pitanju ekonomija, to je jedno od ključnih pitanja koje se nametnulo u 2021. godini, ali je ponuditi odgovor na njega podjednako teško baš kao prognozirati kad će i kako završiti pandemija. I u jednoj i u drugoj priči, koje su zapravo međusobno povezane, previše je nepoznanica za razradu sigurnih projekcija; nove informacije stižu putem, iznenađuju te vrlo značajno mijenjaju stručni narativ za koji se u jednom trenutku činilo da je općeprihvaćen. I kod pandemije i kod inflacije svi oni koji tvrde da znaju kakav se točno scenarij očekuje u 2022. ili na srednji rok ne doimaju se naročito uvjerljivo. Fokusirajmo se na inflaciju. Što sve može utjecati na inflatorne trendove u 2022. godini?

Iz teorije znamo kako na inflaciju značajno mogu utjecati očekivanja građana i poduzeća. Kad smo ranije tijekom jeseni pisali o snažnom rastu cijena, jedan od uglednijih domaćih ekonomista upozorio nas je kako samo činimo štetu jer stvaramo inflatorna očekivanja u trenutku kad ozbiljne inflacije zapravo nema. Pustimo na stranu je li doista moguće da se razvoj inflacijske spirale može zaustaviti ako mainstream mediji jednostavno odbiju primjećivati rast cijena pojedinih roba i usluga. Zanimljivije od toga je kako čak i stručni dio javnosti zapravo vrlo lako mijenja mišljenje o tome hoće li ili neće biti snažnog rasta cijena. Mišljenje pretežnog broja analitičara, pogotovo onih koji medijski istupaju, često je ovisan o danu koji karakterizira specifični "okoliš" informacija. Primjerice, do objave listopadske inflacije od 6,2 posto u Sjedinjenim Državama među ekonomistima kao da je vladao konsenzus da su nešto više stope inflacije tek prijelaznog karaktera. Svi odmjereniji ekonomisti čvrsto su, naime, stajali iza narativa prema kojemu je rast cijena izazvan brzim oporavkom velikih ekonomija i zastojima u lancima opskrbe te pritiskom cijena energenata tek privremenog karaktera.

Skovan je stoga pojam prijelazne inflacije ("transitory inflation"). No, kad je za listopad objavljeno spomenutih 6,2 posto, gledali smo invaziju analitičara u medijskom prostoru koji su objašnjavali kako je "transitory inflation" mrtav pojam, pa su iz nekog razloga novim cjenovnim trendovima nadjenuli novi nadimak "non-transitory inflation", iako im to neće baš pomoći u razumijevanju i predviđanjima. Nije im bilo dovoljno inflaciju zvati - inflacijom. Nije prošlo dugo, a prema izjavama stručnjaka i reakcijama tržišta sada se već čini kako je novi pojam "non-transitory" inflacije mrtav nakon doista kratkog života. Strelovito se vratila ideja prijelazne inflacije. Drugim riječima, očekivanja, kao i predviđanja temeljena na očekivanjima, krajnje su nezahvalna. Pogotovo su nezahvalna ako vodimo računa o tome da se pitanje kretanja cijena i pandemija ponašaju kao spojene posude.

Primjerice, kad se pojavila omikron varijanta virusa, to je ponukalo pojedine centralne bankare da zaključe kako bez obzira na skok cijena još ne treba zatezati monetarnu politiku jer će sam strah od novoga zaraznijeg soja opet usporiti ekonomiju. Prema toj logici bi centralni bankari čak trebali pojačati stimulanse. No, isto tako dio centralnih bankara tvrdi da će omikron dodatno pojačati zastoje u opskrbi, što će, pak, povećati pritisak na rast cijena. A i jedna i druga teorija razvijaju se u trenutku kad se znalo samo da omikron možda jest vjerojatno zaraznija varijanta koja može supstituirati druge varijante te lakše zaobići prirodni imunitet, kao i onaj stečeni cijepljenjem, ali se nije znalo je li smrtonosna ili, kako se činilo, relativno benigna varijanta. I bez obzira na to, omikron se gurao u algoritme za predviđanje inflacije, povećavajući pritom, recimo to jednostavno, nepredvidljivost.

Nesporno je da je u nizu velikih ekonomija rast cijena toliki da postoji opravdani razlog za brigu. U studenome je u eurozoni zabilježena rekordna inflacija (4,9 posto). Najviša je to inflacija od uvođenja eura prije dva desetljeća.

Ovo je važno: do prvoga pravog proboja rasta cijena puno iznad ciljane inflacije Europske središnje banke (2 posto) došlo je tek nakon što se hiperstimulativnoj monetarnoj politici u posljednje dvije godine zbog recesije izazvane pandemijom pridružila i fiskalna politika poticajima koji su po svojoj masivnosti bez presedana u suvremenoj povijesti. Sve od financijske krize do pandemije monetarna politika u EU nije uspjela potaknuti bilo kakvu, pa ni umjerenu inflaciju te je očigledno da joj je u tome trebala više nego obilna pomoć fiskalnih politika. I što sad? Pitanje je, i uz ovu spoznaju, isto: Hoće li inflacija ojačati i potrajati ili će ipak biti prijelaznog karaktera? Tu se lako mogu naći argumenti za visoku inflaciju i protiv nje.

Ono što brine jest činjenica kako posljednji podaci Eurostata za studeni ukazuju na ubrzanje inflacije u cijelom nizu zemalja. Manje je bitno to što je, prema posljednjim podacima za studeni, u nekim manjim zemljama inflacija već otišla jako visoko (Litva - 9,3 posto, Estonija 8,4 posto, Latvija - 7,4 posto, Belgija 7,0 posto). Međutim, ako u robusnom njemačkom gospodarstvu zabilježite u studenome inflaciju od 6 posto, a u Španjolskoj 5,6 posto, to znači da se u EU počeo rađati ozbiljni inflacijski problem. Tu se priča o automatiziranom mehanizmu nadogradnje inflacijske spirale čini poprilično klasičnom: utrka oporavka, cijene energije i zastoji u lancu opskrbe uvukli su proizvođače u kaskadnu igru dizanja cijena, što se prelilo na maloprodaju te sada i sindikati očekuju više plaće. Uz to, još prije primijećeno je vrlo značajno inflacijsko bujanje na tržištu nekretnina, dionica i kripta, što se, pak, ne vidi u Eurostatovim izvješćima o inflaciji jer su to tako davno smislili ugledni statističari. Posebno je osjetljivo pitanje nekretnina jer u nizu zemalja donosi građanima i tvrtkama vrlo visoke neočekivane troškove, a ne primjećuje se u inflatornom trendu.

Vjerojatno najupečatljiviji "dokaz" u prilog narativa prema kojemu već gledamo inflacijsku spiralu koja se otrgla kontroli jest kretanje cijena pri europskim industrijskim proizvođačima u posljednjih godinu dana. Još od početka 2021. te cijene idu strelovito samo prema gore. I čini se da se od sredine godine taj rast, s izuzetkom kolovoza, ubrzava. Naime, od svibnja do listopada u EU su zabilježene sljedeće stope inflacije: 1,3 posto, 1,5 posto, 2,5 posto, 1,1 posto, 2,8 posto i - bum: 5 posto u listopadu. Pritom treba voditi računa da je u listopadu inflacija bila još viša u eurozoni: čak 5,4 posto. Sveukupno to znači da je na godišnjoj razini u listopadu u eurozoni zabilježena inflacija od 21,9 posto, a u EU od 21,7 posto. Tako visoku dvoznamenkastu inflaciju pri europskim industrijskim proizvođačima možda više nije umjesno nazivati inflacijom. Primjerenija riječ je hiperinflacija. Na godišnjoj razini u Irskoj je kod industrijskih proizvođača izmjeren porast cijena od 89,9 posto, u Danskoj od 39,8 posto, a u Belgiji od 34,5 posto. Boje li se ekonomisti prefiksa hiper?

Dodajmo kako se u posljednjem mjesečnom podatku čak i u Italiji vidi 9,4-postotni rast cijena pri industrijskim proizvođačima. Dovodi li to Italiju na (hiper)inflacijsku razinu? Teoretski, Italija je demografski vrlo stara zemlja s tromom ekonomijom gdje potražnja ne bi trebala generirati bilo kakvu inflacijsku dramu. No, kako možemo znati da uz obilne poticaje takve drame neće biti?

Što se tiče cijena pri industrijskim proizvođačima, treba naglasiti kako je najveći doprinos rastu dao energetski sektor s hiperinflacijom od 62,5 posto. Na tom podatku zasniva se optimizam. Mnogi eksperti vjeruju kako mora doći do ispuhivanja cijene energenata, što bi onda i sve ostale cijene trebalo povući prema dolje. Hoće li se to doista dogoditi? Možda. A možda i neće.

Zašto je u ostarjelim zapadnim demokracijama vjerojatnost inflacije u mjesecima koji dolaze viša nego što bi trebala biti?

Odgovor na prethodno pitanje krajnje je jednostavan: spremnost donositelja odluka za donošenje monetarnih i fiskalnih mjera koje bi zaustavile trend rasta cijena je niska. Postoje brojni politički motivi za poticaje, ne postoje za bilo kakve pritiske i restriktivne mjere. I prije izbijanja pandemije monetarni poticaji stvorili su previše ovisnika, država i poduzeća te je već tada krenula priča da je eksperiment monetarnih superpoticaja put bez povratka.

Od krize 2008. ponuda novca (tzv. M0 ili novčanice i kovanice u optjecaju plus rezerve banaka kod centralnih banaka) u ključnim je velikim ekonomijama godišnje rasla 13,5 posto ili četiri puta brže od nominalnog gospodarskog rasta. U desetljeću prije pandemije akomodirajuće monetarne politike podigle su stoga globalni dug na 355 posto BDP-a, što nije viđeno u mirnodopskim vremenima. Posebno su, ponovimo, nabujale cijene financijske imovine i nekretnina. Pritom se čini da Sjedinjene Države ipak imaju nešto višu šansu normalizirati monetarnu politiku. Tri su razloga za to:

Prvo, opća ekonomska situacija u SAD-u bila je bolja u odnosu na EU i prije pandemije. Drugo, streloviti gospodarski oporavak u Sjedinjenim Državama sada se usporava, ali Amerikanci već dugo uživaju zaposlenost koja se nekoć teoretski smatrala najvišom mogućom. Iako im je u studenome ekonomija donijela upola manje novih zaposlenih nego što su očekivali, nezaposlenost im je ipak pala za nova 0,4 postotna poena, tj. na samo 4,2 posto, što znači da si Federalne rezerve mogu priuštiti retoriku blagog smanjivanja programa otkupa vrijednosnica, što je kakav-takav početak puta normalizacije. Američka centralna banka već je krenula tim putem prije pandemije, a onda je, sasvim prirodno, bila prisiljena na politiku ekstravagantno visokih stimulansa. I treće, objava podatka o 6,2-postotnoj inflaciji u listopadu uzrokovala je političku paniku Bijele kuće. S velikim su kašnjenjem shvatili da će rast cijena biti najteži udar na veliki dio birača demokrata. Sve manje popularni Joe Biden stoga je odmah prilagodio javnu retoriku te je inflacija praktično preko noći postala, uz virus, glavni javni neprijatelj. Naravno, Biden, kao ni većina ostalih demokrata, nipošto se ne želi odreći ogromnih programa fiskalnih stimulansa, koji će djelovati proinflatorno. Ključna je stoga dilema Sjedinjenih Država može li se dogoditi da inflacija nadmaši realne stope gospodarskog rasta. To je opasnost koja se doima još realnijom u EU.

Situacija je po pitanju javnih politika puno opskurnija u EU jer rupa neuspješnijih južnih zemalja s nerestrukturiranim ekonomijama od posljednje financijske krize preglasavanjem diktira monetarnu politiku Europske središnje banke. Te zemlje preopterećene dugovima, baš kao i niz njihovih kompanija, vrlo vjerojatno ne bi mogle servisirati svoje dugove bez umjetno stvorenih niskih i negativnih kamata te ogromnog programa otkupa vrijednosnica. Za pojedine zemlje ESB je praktično postao pola tržišta njihovih nacionalnih dugova. Tijekom pandemije te su neuspješnije zemlje nagomilale dodatne dugove, baš kao i njihove prekobrojne zombi kompanije, te su sada još više ovisne o superpoticajnoj monetarnoj politici, kojoj su na nacionalnim i nadnacionalnoj razini (EU) pridružili neobično izdašne fiskalne politike. Ta grupa zemalja i dalje će u ESB-u, prema svemu sudeći, nadglasavati grupu uspješnijih odnosno štedljivijih država. Posljedica je da će ESB koliko je god moguće odgađati smanjivanje otkupa vrijednosnica i bilo kakvo dizanje kamata.

U trenutku pisanja ovoga članka neslužbeno su članovi Vijeća ESB-a u mainstream medijima priznavali kako postoji realna opasnost više inflacije od one koju oni priželjkuju. Omikron, promjena strukture ekonomije tijekom pandemije, više cijene ugljikovodika, odmak od globalizacije... neki su od razloga zbog čega vjeruju da bi na srednji rok rast cijena mogao biti problem. I tada će, izjavio je jedan visoki dužnosnik, djelovati. Ključno je pitanje kada? Na srednji rok? Za nekoliko godina ili sada, tj. odmah? Nekako je dojam da ESB već neko vrijeme izbjegava direktni odgovor na pitanja te se u trenutku pisanja ovog teksta procjenjivalo da će možda zaustaviti izvanredni program otkupa vrijednosnica od 1,85 tisuća milijardi dolara koji su hitno lansirali zbog pandemije u ožujku. No, još nisu rekli koliko će obveznica kupovati u 2022. godini, a što je ključna informacija koju tržišta sa strahom čekaju.

Ukratko, ESB i nacionalne vlade pred vrlo su neugodnom dvojbom: ako zategnu monetarnu i fiskalne politike, doći će do dizanja prinosa i loma na rizičnijem dijelu obvezničkog tržišta. Nitko ne zna što bi se u tom scenariju moglo događati na dioničkom tržištu, ali je u slučaju smanjivanja otkupa vrijednosnica i(ili) dizanja kamata izvjestan visoki val korporativnih bankrota praćen dramatičnim političko-socijalnim tenzijama.

I prije pandemije pričalo se kako se problemi pojedinih nacionalnih ekonomija u Europi mogu riješiti samo na velikoj međunarodnoj konferenciji na kojoj bi se ispregovarao otpis značajnog dijela dugova državama koje su u najvećim dužničkim i strukturnim problemima. Tijekom pandemije problem duga samo se povećao te stoga raste potreba za što jeftinijim i dostupnijim novcem.

No, ako je ikada ekonomska budućnost bila teško predvidiva, onda je to sigurno u ovome trenutku kada je najopipljiviji sentiment - neizvjesnost.

Želite li dopuniti temu ili prijaviti pogrešku u tekstu?
Linker
16. lipanj 2022 07:10