Izdvojeno mišljenje

Suvremena monetarna politika je ekstravagantna. I nosi velike rizike

AUTOR:

OBJAVLJENO:

24.8.2019. u 16:55

AUTOR:

OBJAVLJENO:

24.8.2019. u 16:55

German Chancellor Angela Merkel (L) and the Director of the International Monetary Fund (IMF) Christine Lagarde look at the programme as they attend the 70th birthday reception for German Finance Minister Wolfgang Schaeuble in Berlin, September 26, 2012. REUTERS/Michael Sohn/Pool (GERMANY - Tags: POLITICS) - RTR38FUW
Michael Sohn / REUTERS

Angela Merkel i Christine Lagarde

Dok pratimo početak pregovora Vlade sa sindikatima u zdravstvu, čini se da je dosezanje proračunskog suficita otkako je ministar financija postao Zdravko Marić proizvelo atmosferu hipnotizirajuće financijske opuštenosti. Čak su se ministri u Vladi počeli voditi logikom kako u državnoj blagajni ima sasvim dovoljno novca poreznih obveznika za povećavanje raznih troškova, pa tako, naravno, i plaća u javnom sektoru. Istina je da povećanje troškova od plaće od 1,5 milijardi kuna, statički gledano, ne bi srušilo temelje Marićeva proračuna, ali ta nevjerojatna novostvorena hrvatska opuštenost kao da je u potpunosti blokirala sva razmišljanja o potencijalnim internim i eksternim problemima. Kao da nam više ne prijete nikakvi rizici. Interni su stari i dobro poznati: nefleksibilno tržište rada, pokidana veza obrazovnog sustava i potreba ekonomije, visoko opterećenje viših plaća, nerestrukturirano zdravstvo i neizvjesna mirovinska budućnost, antireformska politika, populizam u političkom mainstreamu, klijentelizam, ekstremno visok utjecaj države u biznisu, niska razina međunarodne konkurentnosti, arhaičan administrativni županijski ustroj koji onemogućava racionalizaciju i koči razvoj manjih jedinica, Agrokor i njegovi sateliti zapravo još nisu restrukturirani… Lista raznovrsnih domaćih problema puno je duža, ali treba ostaviti nešto više mjesta za opasnosti koje vrebaju iz inozemstva.

Situacija na svjetskim financijskim tržištima nije u suvremenoj povijesti bila toliko neobična kao što je postala ove godine. Isto vrijedi za pozicije na kojima se nalaze monetarne politike najvažnijih svjetskih centralnih banaka. Sve skupa nalikuje ogromnom financijskom eksperimentu s krajnje nepredvidljivim posljedicama.

Nabrojimo neke od financijskih mirakula o kojima se u ozbiljnim medijima piše kao o nečem sasvim normalnom.

U pojedinim zemljama, poput Danske, bankari štedišama već zaračunavaju 0,60 posto negativne kamate na depozite. Tjeraju štediše. S druge strane, nude dugoročne hipotekarne kredite uz negativnu kamatu koja se zahvaljujući naknadama ipak nekako prevaljuje u pozitivu kad iskazuju efektivnu kamatnu stopu. Bankari plaćaju dužnicima. U takvom svijetu nešto nije uredu. U povijesti ljudskog roda bilo je uobičajeno da zarađuju vjerovnici, osim u slučaju ako su loše procijenili rizičnost dužnika. Točka. Svaka druga logika dugoročno je neodrživa. Pa ipak, suvremene monetarne politike su kroz quantitative easing (QE; kvantitativno popuštanje) i politiku niskih kamata pretvorile negativne kamate u novu realnost. To se dogodilo jer su zapravo i QE i negativne ili vrlo niske kamate poput “liječenja” morfijem. Morfij ne liječi, on ublažava posljedice tj. bol, ali pritom izaziva ovisnost. QE i negativne kamate na obvezničkim su i dioničkim tržištima stvorile ogroman broj financijskih džankija. Koliko dugo to može potrajati? Što ako pukne balon na obvezničkom ili dioničkom tržištu?

Zapadna dionička tržišta karakteriziraju ekstremno visoke tržišne valuacije. Situacija na obvezničkim tržištima je bizarna. S ukupno 17 bilijuna državnih i korporativnih obveznica trguje se uz negativne prinose. Njemačka, za koju ozbiljni analitičari upravo pišu kako joj prijeti recesija, ovog je tjedna uspjela izdati 30-godišnju obveznicu s negativnim prinosom. Potražnja za tom obveznicom nije bila naročita, ali, ipak, bilo je onih koji su iz nekog razloga poželjeli izgubiti novac tako što će ga posuditi Nijemcima na 30 godina.

Živimo u svijetu izvrnute logike rizika u kojem se najednom očekuju negativni prinosi kako bi se omogućio rast vrijednosti obveznica. Primjerice, Austrija je prije dvije godine izdala 100-godišnju obveznicu uz prinos po dospijećima od 2,1 posto, ali je taj yield po dospijeću do sada smanjen na samo 0,71 posto dok je cijena vrijednosnice značajno narasla te je omogućen lijepi profit ulagačima. Ludo. Trebali li uopće objašnjavati da je 100-godišnja obveznica sama po sebi krajnje kontroverzan financijski instrument. No, u ovom novom vrlom svijetu financijskih čudesa čak je i američki Treasury prošlog tjedna javno razmišljao o izdavanju američke 100-godišnje obveznice iako je svima potpuno očigledno kako je putanja američkog javnog duga trenutačno neodrživa. Neke europske zemlje, poput Španjolske i Portugala, koje se bile pred bankrotom prije desetak godina, a u međuvremenu se nisu dramatično restrukturirale, sada praktički ne moraju plaćati kamate na svoj dug.

Koliko još može potrajati stanje u kojem će čudesno rasti vrijednost državnih obveznica zato što tržišta očekuju da će Europska centralna banka ili američke Federalne rezerve rušiti kamatne stope? Do sada je izvrtanje krivulje prinosa na financijske instrumente prilično dobro pretkazalo sve financijske krize u posljednjih 50 godina, a već neko vrijeme u Sjedinjenim Državama kratkoročne se vrijednosnice trže uz više prinose od dugoročnijih. Zastrašujuće.

Pri ovome valja voditi računa kako američki Fed do nule ima samo 2,5 postotna poena za akomodiranje kamata dok Europska središnja banka nema ni to. Ona je već sada na nuli, a još se ništa nije dogodilo. Valja znati da su središnje banke prije napadale znakove krize protucikličnim rezanjem kamata za po 5 postotnih poena. To streljivo davno su ispucale.

Drugim riječima, s obzirom na to da izgleda kako ekstravagantne monetarne politike nisu dale niti će dati dugoročno rješenje, sve više se čini da će se odgovor morati naći u fiskalnim politikama. Nijemcima, na primjer, neće biti previše teško jer su kroz politiku suficita ostavili dosta fiskalnog manevarskog prostora za reakciju u slučaju recesije. Oni s visokim omjerom duga u odnosu na BDP i deficiti imat će ogromne probleme. Iako velike središnje banke vode politike koje bi trebale dignuti inflaciju, što bi omogućilo lakše vraćanje državnih dugova, sve je očiglednije da ni QE ni negativne kamate ne dižu inflaciju, nego je spuštaju.

Ako stvari gledamo iz takve perspektive, mogu se očekivati čak i velike internacionalne konferencije na kojima bi se dogovorili otpisi dugova pojedinim nacijama. Michael O’Sullivan u novoj knjizi “The Leveling” već je predložio takve konferencije kao nadomjestak za eksperimentalne monetarne politike koje proizvode ovisnike. Otpisi dugova ne bi bili eksperimenti rađeni prvi put kao što su suvremene monetarne politike. Oni postoje u kršćanskoj tradiciji. U židovskom mozaičnom zakoniku dugovi bi se trebali otpisivati svakog 17. šabata. Hamurabijev zakonik predviđao je oprost dugova. Nakon Prvog svjetskog rata provedeni su masivni otpisi dugova: prema stanju 1934. godine, Francuskoj je otpisano 52 posto, Grčkoj 43 posto, Italiji 36 posto, V. Britaniji 24,5 posto duga... Između 1929. i 1939. u razvijenim ekonomijama otpisi dugova dosegnuli su 19 posto nacionalnog outputa. Jedino je u tom razdoblju Finska otplatila sve svoje dugove. Nakon Drugog svjetskog rata 1953. godine Londonskim ugovorom Njemačkoj je otpisan sav eksterni dug, što je za razdoblje 1947. do 1953. godine Njemačkoj predstavljalo 280 posto BDP-a.

Iako je jasno da dugove treba vraćati, s obzirom na ekstravaganciju suvremene monetarne politike i rizike koji proizlaze iz nje, realnije se čini pregovarati o dugoročnom restrukturiranju dugova nekih od najvažnijih europskih ekonomija. Politika je ionako pokazala da nema snage za strukturne reforme.